延续上期“市盈率”的话题，这次先让读者“扪心自问”，当你也遇到了90年代的麦当劳，将会如何取舍？

当时麦当劳股价已涨8倍，同时市盈率也远高于市场整体均值。这时候多半会有市场声音提示说“估值偏贵”。

可能大部分投资者还是会放弃获得超越大盘涨幅数倍的盈利机会。要买入并长时间持有这样的股票，需要何等坚定的信念？

而在利率水平提升的时候（固定收益类产品会吸引你的注意力，促使你为可预期的盈利水平投注）你又能管住手，不把看似昂贵的股票抛掉？

想要回答这些问题，可以来看以下两家欧美一流基金的两份个股研究——

 

1、进可攻：可口可乐&高露洁4倍于股指的涨幅

Terry Smith是财务著作《粉饰财务状况的会计方法》的作者，也是大名鼎鼎的英国老牌基金公司Fundsmith的创始人。

Terry Smith在Fundsmith股票基金2013年致客户信中回顾了高露洁和可口可乐的表现，信中写道：

“我们比较了高露洁和可口可乐公司在1979年-2009年30年间的表现，为何是30年？因为我们觉得，这样的时间跨度足以覆盖一个人的投资生命周期：模仿为退休做的储蓄准备时期以及之后以投资为生的阶段。”

 

为什么选取1979年-2009年这个区间？我们取了一个相对较近的时间阶段，而且恰好可口可乐公司在1979年的市盈率和大盘估值相当，为10倍出头，而高露洁是更加廉价的7倍多。

研究提出的问题是，在1979年给出匹配大盘的估值在30年后需要用什么价格才能买回？

答案着实叫人吃惊，到了2009年，大盘的整体PE仍在10倍左右，但你需要分别以3.6倍和3.4倍于大盘估值的价格才能买回可口可乐和高露洁。

换句话说，1979年时，即便你以36倍/49倍的市盈率买入可口可乐/高露洁，那么你的投资收益依然能赶上大盘。

造成这一局面的原因在于，该股股价涨幅以及公司利润增幅在过去30年内的年化水平，比整个市场要快5个百分点。

可别小瞧了这5%，累计30年就达到了上面我们提到的估值差异，这样就是我们常说的复利的力量。这个差异促成了其30年间约4倍于大盘指数的涨幅。

 

2、退可守：长牛个股如何抵御PE下滑？

再来看另一个基金研究案例。对于那些所谓“高估值”的成长型公司，估值的下降会对股票投资产生什么影响。

或许你对于上一期内容中，麦当劳和其他长牛个股的估值由高到低，但股市由低到高的过程感到一头雾水，该案例能够很直观地借助数理分析来解释这一疑问。

以投资科技股闻名的华尔街资管公司Polen Capital Management曾这样描述自己的工作重心：

“我们在理解业务潜力上花费的时间远比试图确认其公允价值多得多。强势的收益增长不是我们仅有的衡量伟大业务的指标，但却是有望保护投资者资本能够走过一系列经济周期环境的保障元素。”

该资管公司在2018年9月的一份题为《公允价值上的美妙业务》的洞察文章中针对上市公司利润增长和市盈率关系进行了深入阐述：

 

上图展现了投资某上市公司100元，在同一净利润增幅的前提下，市盈率以4种不同的下降程度对于投资回报的影响。

假设该公司5年的每股收益年复合增长率为15%，而市盈率综合回落幅度为0%、10%、20%和50%。

可以看到，对比没有任何“估值缩水”的情况，当PE萎缩幅度在10%和20%之时，股价（假设对应每股收益的升幅）5年间的复合收益率增幅下降至12.6%和10.0%。

而若市盈率下降幅度来到更为极端的50%，那么股价将完全没有涨幅。虽然这并非什么理想的情况，但在股票每股收益保持一定升幅的情况下，投资者是不容易蒙受亏损的，即便是估值遭遇腰斩。

更进一步来说，即便买到了暂时“被高估”的好上市公司，潜在的公司盈利增长还是能对投资者资金起到“安全垫”的作用。

下图则建立了另一个模型参数：

 

当公司净利润增幅放慢至年化10%的水平，就市盈率方面来说，投资者还有38%的“高估空间”可以不受资金损失。

这就是Polen Capital评估市盈率的方式，这看上去很简单，实际核心也的确不复杂：

如果在彻底研究这家上市公司后，我们对其“能在长时间跨度内持续获取业务增长”产生信心，那么就会考虑将其放入投资组合列表中。这样的方式能很好的抵御“估值缩水”对于投资回报造成的冲击。

Polen的研究文章还提供了两家著名公司的股价实际行径轨迹予以佐证，那就是大名鼎鼎的谷歌和亚马逊。

虽然估值水平在长期内不断缩水，但股票仍然制造了蔚为可观的投资回报。以亚马逊为例，即便市盈率在长期内下降了60%，但其年化净利增长达到了25%的水平，远高于市场总体增速。

 

类似的更为极端的例子是谷歌的母公司Alphabet，其动态市盈率在2004年某一时刻甚至达到70多倍，对比2012年谷底时的12.5倍，估值萎缩幅度高达80%，但其25%的年化净利增长还是为其带来了杰出的投资回报。

 

小结

最后，再通过呈现另一个有着类似观点的市场大咖的表述，来深化本期主旨：

“如果一个上市公司的盈利增长每年保持20%的幅度，那么过上大约39个月，每股收益就能翻番。

而60个月的时间可以让每股收益增长3倍，如果你能以合理的价格买入股票，那么理论上遭遇亏损的可能性很小。

如果现金流也能保持3倍的增长，那么即便市盈率出现75%的‘折价’，你也不容易出现亏损。当然前提是你不能以500倍或者其他超高市盈率买入股票。

现金流的持续高增长能够解决很多问题，所以我始终追逐那些具有则增长潜力的公司。我不知道两年后同一股票的估值水平会变成什么样，但我的做法有很高的安全性。”

——Tourbillion Capital Partners创始人Jason Karp

至于短线投机者会问，我只着眼数日、或数周的短期交易机会，研究股票内在价值和市盈率的关系能有什么帮助？

回答是：这些长牛个股出现向上短期波段的概率，要比那些业务平平的公司高得多。因此能够识别这样的公司也会增加你的投机胜算。

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